流动性溢价(流动性溢价理论和期限优先理论)

流动性溢价(流动性溢价理论和期限优先理论)

【金融其实很简单】

陈志武/文

之前,我们谈到,从1999年底到2017年中期,申万低价股指数涨幅818%,翻了8倍多;而申万活跃股指数则下跌99%,几乎赔光!投资股市或者说炒股方法不同,业绩差别真的很大,这是在上一讲中我们了解到的最重要教训。

可是,如果在现实中,你真的原原本本像申万风格指数那样,每周调整低价股投资组合,你能实现翻8.18倍的业绩吗?如果不行,又有哪些因素在现实操作中十分重要呢?

有一点是肯定的,这些指数都没有考虑到交易佣金、印花税等成本,这些因素必然会降低你的实际回报,使低价股组合不能翻8倍,也使活跃股指数的亏损早就高于99%!这一点,你是知道的。

可是,还有一个更重要,但许多人不了解的方面,就是股票流动性,尤其是低价股的低流动性会带来的影响,这也会降低实际操作低价股投资组合的业绩,让你根本得不到8.18倍的涨幅。也就是说,我们以前谈到的指数回报率都是理论层面的,所以尽管它们反映的基本方向是对的,尤其是帮助我们比较不同投资方法的回报差异,但这些理论的业绩都要打折扣,这也是我从2001年到2011年十年在美国做对冲基金的核心教训。因此,今天我们就集中谈股票流动性的话题。

“流动性”这个词在金融领域被到处滥用。在谈到货政策、货币供应时,你可能听到过“流动性太多”、“流动性太紧”、“格力电器流动性很足”等说法,在那种语境下“流动性”就是“货币”或“钱”的代名词,因为货币是流动性的最理想境界。而在讨论股票、债券或者私募基金份额时,你也会听到“分众传媒股票的流动性好”、“腾讯股票流动性没问题”等说法,这里的意思是“分众传媒很受欢迎,随时有人要”。

那么,“股票流动性好”到底是什么意思呢?

股票流动性的维度

简单讲,流动性就是能以最快的速度、最低的成本买进或卖出最大量的投资仓位。这就涉及到三个维度,第一是时间(越快越好),第二是成本(手续费与价格冲击越少越好),第三是量(能够接受的投资额越大越好,亦即市场深度)。

为了讨论起见,我们不妨假设你打算买进100万元的仓位。我知道这个数字比较大,但即使你自己没这么多钱,这也能帮你理解机构投资者面对的挑战,并知道他们是如何看待不同股票的。

假如你要买的股票是低价股“ST亚太”。这个公司总市值22.6亿,市净率83倍,市盈率2312倍,一天交易量不到一万手,交易额大约700万元。所以,你要买100万元相当于七分之一天的交易量。从这个意义上讲,这只股票的流动性比较差,因为在你不冲击股价的前提下能够交易的金额非常少。比如,2017年8月18日,最后成交价为7.01。在这个价位上,如果不想让你的买单冲击现有价格,那么,最多能买16手,也就是1600股,相当于1.12万元。

在这个情况下,为了买下100万元的“ST亚太”,你有几个选择:要么慢慢地,每次1.12万元地买进,以避免冲击股价,这需要89笔交易,花上半天时间才能完成,也因此要承担整个股市上涨的风险;要么就通过市价委托单立即执行(“市价委托单”指的是“不管价格是多少,要赶快执行,抢时间”的委托单),但是根据市价委托单的规则,一次最多只能扫清五档限价委托卖单(“限价委托卖单”指的是“只能在限定的价格内卖出”的委托单),就是7.02到7.06元的各委托卖单,一共836手,大约是59万元,然后再下市价委托单买下剩下的41万元;你这样做,一方面平均价大概是7.08元,比当前价高1%,另一方面在市场上制造一定恐慌,因为你这么猛,会让很多人以为有人要大买了,把价格炒到更高。换句话说,如果你要买ST亚太,你要么必须牺牲时间,慢慢买进,减少你对股价的冲击;要么牺牲价格,花大成本才能买进100万价值的股票。当然,你也可以在这两个极端之间找到折中办法,既牺牲一些时间,也牺牲一些价格,或者你就干脆少买ST亚太,只买10万元或者50万元。

而如果你要买的股票是浙大网新,那就很容易。同一天里,浙大网新的股价为15.6元,市盈率53倍,市净率6.3倍,日成交量145万手,交易额超过2.2亿元。就在收盘之前,如果你不想让买单冲击现有价格,那么,最多能买408手,也就是4.08万股,相当于64万元。这样,不用两笔交易就能买下100万元浙大网新,速度快而且不冲击股价。

从上面的例子,你看到,像浙大网新这样的流动性好的股票,交易100万甚至上亿元的仓位都比较容易:仓位容量大、速度快、交易成本和价格冲击小。而如果是要交易ST亚太这样的流动性差的股票,就反过来:容量小、速度慢、成本高,尤其是你的交易会冲击标的价格。这就是为什么一般投资者特别是机构投资者更喜欢流动性好的股票,避开流动性差的。

那么,为什么活跃股的业绩表现会比较差呢?

流动性溢价带来差异

正因为活跃股受到很多投资者尤其是炒家的热捧,所以,这些股票的交易量很大,流动性奇高,做快速换手买卖不是问题,但会造成这些股票有“流动性溢价”,也就是,因为这些股票的流动性高,人们愿意支付额外的溢价。当然,这种流动性溢价越高,未来的回报率就越低。股价今天炒得太高,不要指望今后总是涨,出来混迟早要还的。这部分解释了为什么申万活跃股指数在过去十几年累计跌幅99%。

相反地,低价股很多时候是小盘股,被热捧的程度低,平均流动性比较差,所以,这些股票的价格包含了“低流动性折价”,也就是说,在同样的基本面条件下,这些股票比一般股价更低。如果你持有这些股票,长期回报率会高于其它股票,尤其高于活跃股、大盘股,因此,低价股过去胜过大盘指数,不足为奇。

最后,我们看看交易成本对投资低价股的影响。按照美国几个专门研究交易成本的公司估算,平均而言,美国小盘股的总交易成本大约2.4%,大盘股0.6%左右;小盘股的交易成本是大盘股的四倍。尤其是,他们发现,券商佣金和股价冲击成本加在一起,只占总交易成本的五分之一不到,而更主要的成本是因为坐等自己想要的价格而错失的机会,也就是说,那些你真正看好的股票,可能别人也看好,就在你希望这些股票的价格暂时不动、给你买入机会的等待过程中,别人抢先买了、把价格越抬越高,迫使你要么放弃这些好股票、要么以高价买进。这种因等待所带来的机会成本是更要命的,小盘股尤其如此。

假设A股总体交易成本跟美国的一样,大盘0.6%,小盘2.4%,而且申万低价股指数中的100只成分股平均偏小盘,使总体交易成本为1.5%,那么,买入卖出一个来回的总体交易成本就是3%。另外,假设申万低价股指数平均每季度换盘一次,一年换盘4次,因此,一年总体交易成本为12%。那么,在考虑到这些交易成本后,低价股指数的真实可得收益率会是多少呢?

在过去17年半里,低价股指数累计涨幅818%,年化收益率12.7%。当然这是没有去掉交易成本的理论收益,去掉总体交易成本后,实际可得收益率大约0.7%,整个17年半的可得累计收益会是13%,而不是818%!

同期,上证综合指数累计增幅131%,理论年化收益率4.8%。如果这个大盘指数一年换盘一次,总体交易成本1.2%,那么,去掉成本后的可得收益率为3.6%,累计增幅还是有87.8%。这比投资低价股好很多!

因此,在对比不同投资方法时,必须考虑两个维度上的差别:换手率和总体交易成本。否则,你会吃大亏!今天的要点:1.流动性的高低决定一只股票的三个关键维度:投资者进出仓位的速度、容量和交易成本。这些维度部分决定了股票对于投资者的吸引力、股价和长期回报率。2.低价股指数、活跃股指数等申万风格指数,对于比较不同投资方法的优劣,价值很大,让我们大致看到不同方法的差别。但是,这些指数反映的是理论业绩,不是投资者真实可得的业绩。3.在考虑到流动性带来的总体交易成本后,低价股的长期可得回报率可能还不如大盘指数。交易成本不只是券商佣金,更包括机会成本。投资者必须关注投资策略的换手率和所带来的总体交易成本。

热门股不只是价位过高,而且往往意味着奇高的换手率,带来奇高的交易成本。什么投资风格的总体交易成本更低呢?股票指数ETF?价值投资策略?还是跟风投资?这些都是值得我们多思考的问题。

(本文系喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本)

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