流动性溢价（流动性溢价理论和期限优先理论）

【金融其实很简单】

陈志武/文

之前，我们谈到，从1999年底到2017年中期，申万低价股指数涨幅818%，翻了8倍多；而申万活跃股指数则下跌99%，几乎赔光！投资股市或者说炒股方法不同，业绩差别真的很大，这是在上一讲中我们了解到的最重要教训。

可是，如果在现实中，你真的原原本本像申万风格指数那样，每周调整低价股投资组合，你能实现翻8.18倍的业绩吗？如果不行，又有哪些因素在现实操作中十分重要呢？

有一点是肯定的，这些指数都没有考虑到交易佣金、印花税等成本，这些因素必然会降低你的实际回报，使低价股组合不能翻8倍，也使活跃股指数的亏损早就高于99%！这一点，你是知道的。

可是，还有一个更重要，但许多人不了解的方面，就是股票流动性，尤其是低价股的低流动性会带来的影响，这也会降低实际操作低价股投资组合的业绩，让你根本得不到8.18倍的涨幅。也就是说，我们以前谈到的指数回报率都是理论层面的，所以尽管它们反映的基本方向是对的，尤其是帮助我们比较不同投资方法的回报差异，但这些理论的业绩都要打折扣，这也是我从2001年到2011年十年在美国做对冲基金的核心教训。因此，今天我们就集中谈股票流动性的话题。

“流动性”这个词在金融领域被到处滥用。在谈到货币政策、货币供应时，你可能听到过“流动性太多”、“流动性太紧”、“格力电器流动性很足”等说法，在那种语境下“流动性”就是“货币”或“钱”的代名词，因为货币是流动性的最理想境界。而在讨论股票、债券或者私募基金份额时，你也会听到“分众传媒股票的流动性好”、“腾讯股票流动性没问题”等说法，这里的意思是“分众传媒很受欢迎，随时有人要”。

那么，“股票流动性好”到底是什么意思呢？

股票流动性的维度

简单讲，流动性就是能以最快的速度、最低的成本买进或卖出最大量的投资仓位。这就涉及到三个维度，第一是时间（越快越好），第二是成本（手续费与价格冲击越少越好），第三是量（能够接受的投资额越大越好，亦即市场深度）。

为了讨论起见，我们不妨假设你打算买进100万元的仓位。我知道这个数字比较大，但即使你自己没这么多钱，这也能帮你理解机构投资者面对的挑战，并知道他们是如何看待不同股票的。

假如你要买的股票是低价股“ST亚太”。这个公司总市值22.6亿，市净率83倍，市盈率2312倍，一天交易量不到一万手，交易额大约700万元。所以，你要买100万元相当于七分之一天的交易量。从这个意义上讲，这只股票的流动性比较差，因为在你不冲击股价的前提下能够交易的金额非常少。比如，2017年8月18日，最后成交价为7.01。在这个价位上，如果不想让你的买单冲击现有价格，那么，最多能买16手，也就是1600股，相当于1.12万元。

在这个情况下，为了买下100万元的“ST亚太”，你有几个选择：要么慢慢地，每次1.12万元地买进，以避免冲击股价，这需要89笔交易，花上半天时间才能完成，也因此要承担整个股市上涨的风险；要么就通过市价委托单立即执行（“市价委托单”指的是“不管价格是多少，要赶快执行，抢时间”的委托单），但是根据市价委托单的规则，一次最多只能扫清五档限价委托卖单（“限价委托卖单”指的是“只能在限定的价格内卖出”的委托单），就是7.02到7.06元的各委托卖单，一共836手，大约是59万元，然后再下市价委托单买下剩下的41万元；你这样做，一方面平均价大概是7.08元，比当前价高1%，另一方面在市场上制造一定恐慌，因为你这么猛，会让很多人以为有人要大买了，把价格炒到更高。换句话说，如果你要买ST亚太，你要么必须牺牲时间，慢慢买进，减少你对股价的冲击；要么牺牲价格，花大成本才能买进100万价值的股票。当然，你也可以在这两个极端之间找到折中办法，既牺牲一些时间，也牺牲一些价格，或者你就干脆少买ST亚太，只买10万元或者50万元。

而如果你要买的股票是浙大网新，那就很容易。同一天里，浙大网新的股价为15.6元，市盈率53倍，市净率6.3倍，日成交量145万手，交易额超过2.2亿元。就在收盘之前，如果你不想让买单冲击现有价格，那么，最多能买408手，也就是4.08万股，相当于64万元。这样，不用两笔交易就能买下100万元浙大网新，速度快而且不冲击股价。

从上面的例子，你看到，像浙大网新这样的流动性好的股票，交易100万甚至上亿元的仓位都比较容易：仓位容量大、速度快、交易成本和价格冲击小。而如果是要交易ST亚太这样的流动性差的股票，就反过来：容量小、速度慢、成本高，尤其是你的交易会冲击标的价格。这就是为什么一般投资者特别是机构投资者更喜欢流动性好的股票，避开流动性差的。

那么，为什么活跃股的业绩表现会比较差呢？

流动性溢价带来差异

正因为活跃股受到很多投资者尤其是炒家的热捧，所以，这些股票的交易量很大，流动性奇高，做快速换手买卖不是问题，但会造成这些股票有“流动性溢价”，也就是，因为这些股票的流动性高，人们愿意支付额外的溢价。当然，这种流动性溢价越高，未来的回报率就越低。股价今天炒得太高，不要指望今后总是涨，出来混迟早要还的。这部分解释了为什么申万活跃股指数在过去十几年累计跌幅99%。

相反地，低价股很多时候是小盘股，被热捧的程度低，平均流动性比较差，所以，这些股票的价格包含了“低流动性折价”，也就是说，在同样的基本面条件下，这些股票比一般股价更低。如果你持有这些股票，长期回报率会高于其它股票，尤其高于活跃股、大盘股，因此，低价股过去胜过大盘指数，不足为奇。

最后，我们看看交易成本对投资低价股的影响。按照美国几个专门研究交易成本的公司估算，平均而言，美国小盘股的总交易成本大约2.4%，大盘股0.6%左右；小盘股的交易成本是大盘股的四倍。尤其是，他们发现，券商佣金和股价冲击成本加在一起，只占总交易成本的五分之一不到，而更主要的成本是因为坐等自己想要的价格而错失的机会，也就是说，那些你真正看好的股票，可能别人也看好，就在你希望这些股票的价格暂时不动、给你买入机会的等待过程中，别人抢先买了、把价格越抬越高，迫使你要么放弃这些好股票、要么以高价买进。这种因等待所带来的机会成本是更要命的，小盘股尤其如此。

假设A股总体交易成本跟美国的一样，大盘0.6%，小盘2.4%，而且申万低价股指数中的100只成分股平均偏小盘，使总体交易成本为1.5%，那么，买入卖出一个来回的总体交易成本就是3%。另外，假设申万低价股指数平均每季度换盘一次，一年换盘4次，因此，一年总体交易成本为12%。那么，在考虑到这些交易成本后，低价股指数的真实可得收益率会是多少呢？

在过去17年半里，低价股指数累计涨幅818%，年化收益率12.7%。当然这是没有去掉交易成本的理论收益，去掉总体交易成本后，实际可得收益率大约0.7%，整个17年半的可得累计收益会是13%，而不是818%！

同期，上证综合指数累计增幅131%，理论年化收益率4.8%。如果这个大盘指数一年换盘一次，总体交易成本1.2%，那么，去掉成本后的可得收益率为3.6%，累计增幅还是有87.8%。这比投资低价股好很多！

因此，在对比不同投资方法时，必须考虑两个维度上的差别：换手率和总体交易成本。否则，你会吃大亏！今天的要点：1.流动性的高低决定一只股票的三个关键维度：投资者进出仓位的速度、容量和交易成本。这些维度部分决定了股票对于投资者的吸引力、股价和长期回报率。2.低价股指数、活跃股指数等申万风格指数，对于比较不同投资方法的优劣，价值很大，让我们大致看到不同方法的差别。但是，这些指数反映的是理论业绩，不是投资者真实可得的业绩。3.在考虑到流动性带来的总体交易成本后，低价股的长期可得回报率可能还不如大盘指数。交易成本不只是券商佣金，更包括机会成本。投资者必须关注投资策略的换手率和所带来的总体交易成本。

热门股不只是价位过高，而且往往意味着奇高的换手率，带来奇高的交易成本。什么投资风格的总体交易成本更低呢？股票指数ETF？价值投资策略？还是跟风投资？这些都是值得我们多思考的问题。

（本文系喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）